那就是当对货币需求无限大时，货币的增加并不会改变商品之间的相对比值，而是改变了分工的规模和深度。

鉴于中国人口是美国的近四倍，中国要达到美国的分工水平货币数量不是太多而是远远不够（图12）。未来收益逐渐从实物商品中脱离出来，成为一种特殊的商品——资本（如债券、股票、不动产等）。

1829年，对债务、投机以及纸币深恶痛绝的杰克逊当选美国总统。历史上多次出现由于货币增加带来的商业繁荣，但最终都因遇到货币瓶颈而倒退回非货币分工的经济模式。金属货币较少却发行了大量银行券的银行纷纷倒闭。美国也因此成为市场经济和自由主义文明的灯塔。先建立一个与就业需求挂钩的保障房市场，然后将商品房用地的供地规模与保障房挂钩。

不仅仅是建设高速铁路这样超级烧钱的基础设施，以及亚投行、金砖银行这类资本剩余国家的经济工具，而且高技术投资、大众创业、网络经济等往常先由发达国家创造的商业模式，也如雨后春笋般在中国出现。在以实物商品为货币基础的时代，货币不足制约了社会分工水平。到目前为止，中国大陆应用的绿色债券定义主要有两套，一套是中国人民银行发布的《绿色债券支持项目目录》，另一套是国家发改委发布的《绿色债券发行指引》。

不过据中债统计，在2016年至2017年发行的146只绿色债券中，有102只出具了第三方评估意见，占比达71%。香港质量保证局（HKQAA）2018年1月推出绿色金融认证计划（GF-CS），该计划同时参考了内地和国际标准，降低了融资成本。其次是政府鼓励发展绿色金融，2016年中国人民银行、财政部、发改委、环保部、银保监会发出关于构建绿色金融体系的指导意见，2017年，国务院批准了5个绿色金融改革创新实验区。而香港在绿色债券的发行中正在发挥连接内地发行人和国际投资者的纽带作用。

政府的资助计划体现在，在香港发行和上市并在香港质量保证局认证的绿色债券可获资助，上限为80万港币。中国大陆是全球第二大绿色债券市场，2017年绿色债券发行量达2486亿人民币。

所谓绿色债券，是指在传统债券的基础上再加上对绿色资金用途做出信息披露的债券。独立第三方认证有助于吸引国际投资者，目前国内总体上鼓励但不强制要求有独立第三方认证。截至2018年，香港绿色债券总发行量达50亿美元。二者重点大致相同，只是在符合条件的绿色资金用途分类上有一些差别。

2014年，第一套国际标准《绿色债券原则》发布，公司绿色债券的发行量显著上升。首先是编制一些绿色债券指数，让更多的国际投资者了解和参与国内绿色债券市场。目前，国内和国际标准的差异主要体现在以下几方面：一是在符合条件的绿色资金用途分类方面，国内允许清洁煤相关用途，而国际则没有。此外，目前境内投资者对绿色投资的了解仍十分有限，大多数投资者对于绿色项目较长的投资期和较高的前期资金需求的认识不足。

香港政府还有一个绿色债券计划，将上限1000亿港币的资金用作绿色公共工程项目。内地如何通过国际合作来扩大绿色债券的投资者基础？笔者认为可以从以下几方面考虑。

国际标准通常参考国际资本市场协会的绿色债券原则，其中四大核心要素是募集资金用途、项目评估与遴选流程、募集资金管理及披露报告，并要求具备外部独立的第二意见或第三方审查。在中国，商业银行一直是绿色债券最大的发行人，一些地方银行及其他融资平台的发行份额也有所上升。

三是在信息披露要求方面，国内不要求独立第三方外部评估审查，这降低了国际投资者参与国内在岸投资的积极性，使得离岸发行成本上升一个自然的问题是央行能否改变、如何改变被动缩表的局面。商业银行购买政府债券的力度越大，银行间市场利率、无风险利率下行的空间就越小。当然，情况似乎在发生变化。金融的顺周期性来自于银行信贷和广义信用，包括影子银行信贷和房地产价格相辅相成所带来的顺周期性。重构周期是什么意思呢？客观上经济运行过程中出现的新因素和新变化，主观上我们分析框架和对周期评判的新认识，都促使我们对经济和资本市场有了进一步的认知和判断。

此外，我们看经济周期，不仅要关注中国的经济周期，还要关注美国这一大经济主体，尤其是美联储，其货币政策会影响全球的流动性。在过去30年的时间，美国有三次经济周期的衰退，两次是在金融周期下行期发生的，一次是在金融周期上升阶段发生的，就是在2000-2001年，当时美国还在金融周期的上升阶段，但发生了经济衰退，导火索是股票市场的大幅下跌，但那一次经济衰退的幅度有限。

人民币对美元贬值导致欠了美元债的私人部门债务负担增加，企业融资条件紧缩，起到紧信用的作用（图17）。站在现在这个时间点，我的总体判断是财政扩张力度不足以完全抵消信用紧缩的影响，这意味着货币市场利率或者说无风险利率有继续下行的压力，但下降空间可能没有2018年大，为什么呢？就是今年新增的因素，降低存款准备金率、商业银行购买政府债券，可以在一定程度上支持财政扩张和总需求。

第三个效果是支持财政扩张，减税也好，政府增加支出也好，都支持总需求。当然，我们还有另一个方向的思考。

央行被动缩表的大趋势，还有另外一个办法，就是汇率自由浮动，把央行的资产负债表和国际收支的波动隔开，资金流动的压力通过汇率波动来释放，但汇率自由浮动短期难以做到。在我的分析框架下，在金融周期下半场，股票牛市的宏观基础是紧信用、松货币、宽财政。所以，我们在思考美国经济周期是不是很快进入衰退的问题时，我们要牢记什么呢？就是美国金融总体来讲还是比较健康的，虽然股票估值较高，股市可能还有较大幅度调整，但整个社会的杠杆率还是处在健康水平。房地产作为信贷抵押品的特殊角色，使得房地产价格和银行信贷在一段时间内相互促进：贷款发多了，房地产价格上升，而房地产作为抵押品的价值上升，使得借款人的借款能力上升、银行的贷款能力也上升，进而带来顺周期性。

近期有人提出央行应该购买股票，引起很多讨论和争议。一年之后，站在今天的时间点我们应该怎么看2019年的投资机会与风险呢？我先不说结论，在我解释分析框架和逻辑之后，各位可以判断由此得出的结论是否有说服力，即使观点不同我也希望今天的分析对大家思考问题有所帮助。

观察经济周期和金融周期波动有不同的领先指标。金融周期指数显示本轮周期上行的幅度较温和，而市场却已经在关注美国经济是不是要进入衰退。

美联储可能会暂缓加息，但紧缩方向仍不变，还不能说加息周期就结束了，这里我们可以分几个方面来看。我认为这样的观点值得商榷，中国是一个间接融资占主导地位的金融体系，而银行体系对利率变动不像资本市场那么敏感，另外，中国的潜在增长率也就是自然利率显著高于零。

金融周期的领先指标是债务的偿付负担，宏观上来讲就是非金融企业和家庭部门债务还本付息对GDP的比例（图3）。一季度美联储可能暂停加息，但不能轻言加息周期就此结束，而且我们还要关注美联储缩表的节奏，即使美联储停止加息，如果缩表继续，仍然对金融资产的期限溢价、风险溢价有影响。而风险溢价方面，信用紧缩提升风险溢价，财政扩张、商业银行购买政府债券降低风险溢价，也要看这两个力量哪一个更大。中央银行有哪些办法呢？一个可能是央行购买政府债券，类似于美联储和其他央行的量化宽松。

关键问题是，这种财政扩张的力度够不够？要结合外部需求变化做总体判断，但方向和2018年比起来有明显改善。所以在国际收支出现逆差时，汇率贬和不贬都有问题，这种两难境地进一步凸显财政扩张的重要性。

财政扩张也是增加国债供给，但它刺激总需求，所以效果不一样。但在银行信贷扩张能力有限情况下，其稳定货币增长的作用还是显著的。

从这个角度看，财政扩张比单纯的货币放松更有利于经济的内外平衡。过去几年中国的基础货币总体呈下行趋势，2018年基础货币零增长或者说是小幅负增长。